恒伦医疗冲刺创业板IPO 体外培养后高溢收购引发高商誉

《投资者网》蔡俊

山西口腔品牌恒伦医疗,正冲刺创业板IPO,欲成为A股第二家上市口腔医院。

恒伦医疗的实控人冀新江,起家之路始于2011年在山西成立恒伦医疗,开设恒伦口腔医院。之后,冀新江承接改制的山西红十字口腔医院,并在山西、陕西等省份投资多家医院、诊所。

在A股市场,主营口腔医院的上市公司仅有通策医疗。作为消费医疗的白马股,通策医疗因牙医规模庞大、牙椅产出较高、全国扩张迅猛,股价接连创出新高。

相比之下,恒伦医疗无论是牙医规模、牙椅产出,都落后于通策医疗。之前在一些省份的扩张中,恒伦医疗还与委托医院、子公司发生过纠纷。2019年,恒伦医疗以体外培养的方式,装入了一块河北优质诊所,但新冠疫情在2020年末的再度出现,又让恒伦医疗的全国扩张之路,扑朔迷离。

2019年业绩下滑

恒伦医疗上市路的第一道难关,卡在了业绩下滑。

2017年至2020年上半年,恒伦医疗的营业收入依次为3.29亿元、3.60亿元、3.73亿元、1.45亿元,净利润依次为3744.63万元、5473.17万元、4713.31万元、1006.61万元。其中,虽然2019年营业收入有所增长,但净利润却同比下降13.88%。

根据招股书,恒伦医疗拥有3家口腔医院、28家直营连锁门诊部、4家义齿生产加工中心。3家口腔医院是核心资产,2019年合计营业收入、净利润分别为1.89亿元、3104.45万元,占同年总收入、净利润的50.67%、65.9%。

恒伦医疗的医院和诊所,几乎都在山西、陕西等北方省份。规模最大的恒伦口腔医院,2019年营业收入、净利润分别为1.13亿元、2187.74亿元,较2018年的1.19亿元、3009.24万元有所收缩,从而拖累恒伦医疗的业绩。

医院的业绩来自门诊。2019年度,恒伦口腔医院的门诊量为10.2万人次,较2018年10.5万人次有所减少。

华创证券在一份研报里指出,口腔医院的核心指标是牙医、牙椅的数量,牙医规模和单个牙椅产出决定了医院的盈利前景。

截至2020年6月末,恒伦医疗的执业医师230多名,副主任及以上医师37名,主治医师79名。学历方面,硕士、本科分别有63名、362名。

对比通策医疗,2019年末拥有医生1000名,硕博、本科分别有399名、1039名。一位上海公立医院的牙医认为,目前年轻牙医的学历至少硕士,硕士占比可以反映机构的前途。

以此计算,恒伦医疗硕士占执业医师的比例为27.4%,通策医疗硕博占医生的比例为39.9%。

牙椅方面,2020年上半年恒伦医疗有409台牙椅。对应同期的收入测算,恒伦医疗单个牙椅的产出为35.45万元,低于同期通策医药的40.67万元。

两条路荆棘丛生

招股书披露,恒伦医疗承接有部分省份多家医院的口腔外包业务。表面上,该模式有效拓宽了获客渠道,但实际操作中,却牵扯出不少诉讼、坏账。

根据中国裁判文书网,恒伦医疗在2019年曾与太原市第九人民医院对簿公堂。起因是恒伦医疗承接该医院的口腔外包业务,但之后未收到款项并提出诉讼,要求医院支付62.57万元,并最终胜诉。

不过,截至2020年6月,太原市第九人民医院仍有27.73万元未向恒伦医疗偿还。单项计提的目录里,共6家医院、诊所拖欠恒伦医疗156.37万元,并预计无法收回。

对此,《投资者网》就目前有多少医院委托的外包业务,以及是否有大面积坏账风险等问题,向恒伦医疗电话求证,但无人接听。

既然恒伦医疗承接医院外包业务引发不少坏账,那么自建诊所获取客源,就成了恒伦医疗新的增长点。不过,事实证明此路也荆棘丛生。

2018年至2019年,恒伦医疗先后分别出售晋城美源口腔、长治门诊的46%股权、51%股权。其中,晋城美源口腔还与恒伦医疗发生过纠纷。

中国裁判文书网显示,2017年恒伦医疗曾把晋城美源口腔告上法庭。起因是恒伦医疗要求晋城美源口腔偿还借款322万元,但晋城美源口腔辩解双方是股东、公司之间的投资关系,因此不存在借贷事实。

最终,法院判定恒伦医疗胜诉,但恒伦医疗也决定撤出晋城美源口腔。招股书披露,恒伦医疗最初以46万元投资晋城美源口腔46%股权,但最终仅出售20万元,折价56.62%。

同时,恒伦医疗在投资医院、挖掘个人客户时,个人坏账规模也在激增。单项计提中,零星客户的坏账准备2018年、2019年、2020年上半年分别为26.69万元、83.8万元、152.35万元,并预计无法收回。

体外扩张模式藏隐忧

医院诊所的培育周期,向来是口腔业务的痛点。前述牙医表示,一家牙科诊所的培育期在6年左右。因此,很多民营机构会选择体外培养的模式降低风险。

所谓体外培养,指的是公司先通过关联人投资新建医院,新建医院运营、盈利稳定后,再由公司出面收购,并入业绩报表。这方面,通策医疗是口腔医院的先行者,并通过该模式向全国迅速扩张。

2019年6月至12月,恒伦医疗先后收购尚梵门诊、新民门诊、优里卡、石家庄恒伦精良、优德门诊等企业。

根据招股书,杜兆军是石家庄恒伦精良的法定代表人,也是石家庄恒伦精良的创始人,还是恒伦医疗的股东,身份和背景颇为复杂。

2016年,河北新闻广播曾专访杜兆军,其曾在河北省人民医院口腔科履任16年,之后下海创立精良齿科。2015年,精良齿科拥有诊所面积超1000平米。

企查查显示,精良齿科已经注销。2019年4月,杜兆军出资200万元,设立石家庄恒伦精良。比对企查查上精良齿科的经营地,与招股书里石家庄恒伦精良的注册地,同为石家庄水源街14号。

一个地址,两个公司,一个实控人。杜兆军就此成为了恒伦医疗体外培养的一个点。之后,杜兆军把深耕河北多年的口腔业务,出售给恒伦医疗,并以入股方式成为了恒伦医疗的新股东。

2019年8月,恒伦医疗实施增资扩股,增资价格为8元/股,其中杜兆军认购100万股。同年11月,恒伦医疗以1735万元,收购石家庄恒伦精良全部股权。

这笔资产注入,从石家庄恒伦精良创立到被收购,仅用时7个月。招股书披露,截至2019年10月,石家庄恒伦精良被第三方评估机构测评,其全部权益的市场价值为4005.58万元。而截至2020年上半年,石家庄恒伦精良的净资产为501.94万元。

虽然恒伦医疗收购了河北的成熟诊所,迈出了进军全国的第一步,但也付出高商誉的代价。

根据招股书,恒伦医疗收购石家庄恒伦精良后,产生商誉3070.65万元,分别占恒伦医疗2020年上半年总商誉、净利润的89.73%、205.05%。

2020年上半年,石家庄恒伦精良的净利润为95.32万元,较2019年度7.27万元大有增长。不过,2020年末河北突发新冠疫情,或影响其口腔业务。

对此,《投资者网》就河北疫情是否会冲击石家庄恒伦精良的业绩,进而影响商誉和净利润等问题向恒伦医疗求证,但对方未予置评。

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